КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
Публикации
Фондовый рынок как источник заимствования средств для перевооружения производства
Фондовый рынок России переступил порог своего второго десятилетия. С момента возникновения в начале 1990-х годов
первых бирж и выпуска первых акций многое изменилось. В настоящее время можно констатировать о формировании в России
современной инфраструктуры рынка ценных бумаг. Не вызывает сомнения и жизнеспособность этого рынка, его устойчивость
в условиях резких колебаний рыночной конъюнктуры и финансовых кризисов. Однако мировой опыт свидетельствует о
необходимости постоянной адаптации сложившихся рыночных институтов и рыночной инфраструктуры к требованиям и вызовам
развивающейся национальной и мировой экономики.
Важнейшая проблема на современном этапе развития рынка ценных бумаг в России - его отставание от динамики роста
внутренней российской экономики, формирования внутренних инвестиционных ресурсов и потребности их перераспределения
на цели экономического роста. По данным Госкомстата России, более 50% инвестиций предприятий в основной капитал
обеспечивается за счет их собственных средств, а в структуре привлеченных средств существенную долю составляют
средства материнских и зависимых компаний. Поэтому следует констатировать, что фондовый рынок России в настоящее
время не выполняет своей основной функции по аккумуляции сбережений и превращению их в инвестиции. В то же время
российский рынок ценных бумаг обладает огромным потенциалом развития, в том числе в части финансирования российских предприятий.
В странах с развитыми финансовыми рынками роль рынка ценных бумаг в обеспечении экономики финансовыми ресурсами
в настоящее время возрастает. За последнее десятилетие, по данным Мегrill Lуnch, в США доля акций в общем объеме
финансовых активов увеличилась с 27 до 48%, в то время как доля кредитов сократилась с 54 до 10%. В европейских
странах доля акций в общем объеме финансовых активов за тот же период возросла с 10 - 15% (по разным странам)
до 24% в объединенной Европе. В Японии за этот же период существенно увеличилась доля облигаций (с 30 до 43%).
Эти данные свидетельствуют о том, что рынок ценных бумаг в развитых странах является одним из основных источников
финансирования инвестиций в реальном секторе экономики.
Традиционно отличие российского фондового рынка от развитых рынков ценных бумаг искали в уровне риска, с которым
сталкивается инвестор. Однако ситуация с риском на российском рынке ценных бумаг стала меняться в сторону его
снижения, и это признано мировым сообществом.
Инвестор - главный предприниматель рынка ценных бумаг. Именно его действиями, определяемыми постоянным выбором
наиболее эффективного приложения находящихся в его распоряжении финансовых ресурсов, обусловлено совершенствование
инфраструктуры рынка ценных бумаг, ключевых инвестиционных институтов, инструментов и механизмов.
Вопрос снижения рисков являлся ключевым в деятельности ФКЦБ России, и с созданием Федеральной службы по финансовым
рынкам (ФСФР) актуальность его только возрастает. В современных условиях это ключевое звено решения большинства
задач в области развития финансового рынка России. Поэтому работа по созданию всех необходимых условий снижения
инвестиционных рисков станет главным направлением всей деятельности ФСФР России.
Анализируя состояние социально-экономического развития России за последние годы, для создания условий экономического
роста рынок ценных бумаг должен обеспечивать трансформацию сбережений в инвестиции. Актуальность этой темы повышается
в связи с тем, что проблема обеспечения экономического роста стала самой важной и острой макроэкономической проблемой,
а источники, обеспечивавшие экономический рост в России в посткризисный период, близки к исчерпанию.
Для предотвращения развития негативных тенденций, т.е. снижения темпов экономического роста, требуется переход к
интенсивным факторам социально-экономического развития. В настоящее время внутренний спрос является наиболее
мощным макроэкономическим фактором, в значительной мере определяющим объемы производства и импорта.
Если важнейшей макроэкономической задачей является переориентация совокупного спроса с потребления на
накопление, то государственная политика должна быть ориентирована на стимулирование внутреннего
инвестиционного спроса, что будет в наибольшей степени способствовать повышению темпов экономического роста.
Что же происходит сегодня?
С одной стороны, за последние годы экономический рост привел к существенному увеличению размеров финансовых ресурсов
населения, впервые сложилась ситуация, когда объем сбережений достаточен для обеспечения инвестиций, необходимых для
поддержания экономического роста. Проблема состоит в том, чтобы стимулировать направление этих сбережений на накопление
и, соответственно, на инвестирование. В решении этой проблемы рынок ценных бумаг как механизм превращения сбережений в
инвестиции может и должен играть ведущую роль.
С другой стороны, предприятия объективно начинают во все большей степени испытывать недостаток средств для развития
производства. Прежде всего повышается заинтересованность в инвестировании в связи с ростом загрузки производственных
мощностей и их старением. Кроме того, наблюдается исчерпание возможностей финансирования инвестиций предприятиями за
счет привычных источников - собственных средств, средств предприятий своей финансово-промышленной группы, отчасти государственных ресурсов.
Поэтому объективно усиливается потребность в эффективном механизме превращения сбережений в инвестиции,
функционирование которого может стать основой формирования новой модели экономического развития. Такой моделью
эффективного развития экономики, соответствующей поставленным президентом России целям экономического развития,
может стать только инвестиционная модель, другими словами, дальнейший экономический рост возможен только на основе увеличения инвестиций.
Для реализации инвестиционной модели экономического развития необходимы качественные изменения в структуре
источников инвестиций. Рост инвестиционной активности российских предприятий в настоящих условиях может
осуществляться прежде всего за счет увеличения привлечения частных инвестиций на финансовом рынке.
На собственные средства предприятий, являвшиеся главным источником инвестиций в основной капитал, в условиях
снижения рентабельности производства накладываются дополнительные ограничения, ужесточающиеся в периоды
ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры. Ресурсы государственного бюджета резко ограничены ввиду необходимости
финансирования социальных программ, выплаты внешнего долга, а также снижения налогового бремени на предприятия
для стимулирования экономического роста. Резко сократились (вследствие снижения рентабельности и в результате
проведения налоговой реформы) возможности предприятий по использованию ресурсов других предприятий своей
финансово-промышленной группы. Поэтому обеспечение роста инвестиций в ближайшие годы возможно только за счет
использования средств частных инвесторов, перераспределяемых посредством рынка капитала и других секторов финансового рынка.
Кардинальные изменения в природе экономического роста и структуре источников инвестиций объективно повышают
роль рынка ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций. Такой механизм является необходимой составной
частью любой рыночной экономики. Без развития эффективного рынка ценных бумаг с низким уровнем инвестиционного
риска Россия не сможет иметь полноценную рыночную экономику, поступательное экономическое развитие страны невозможно.
Ситуация стала улучшаться в течение последних лет. Развитие рынка ценных бумаг в этот период показало, что
предпринятые ФКЦБ России меры по сокращению инвестиционных рисков привели к качественному изменению: рынок
ценных бумаг стал реально использоваться российскими предприятиями как источник инвестиционных ресурсов.
В частности, ускорение развития рынка корпоративных облигаций произошло в значительной мере вследствие принятия
стандартов эмиссии облигаций, кардинально повышающих привлекательность этих инструментов.
Стратегия привлечения инвесторов на российский рынок капитала в среднесрочной перспективе будет сориентирована
прежде всего на массового российского инвестора. Что касается долгосрочной перспективы, то только внутренних
ресурсов будет недостаточно для обеспечения устойчивого экономического роста, поэтому привлечение иностранных
инвестиций также является составной частью государственной политики на рынке ценных бумаг. Необходимо создавать
условия для привлечения всех категорий инвесторов из разных стран мира. Но создание внутренней широкой
инвестиционной базы является необходимым предварительным условием массового прихода иностранных инвесторов
и одновременно выступает в качестве основного фактора устойчивости национального рынка. Поэтому в тактическом
плане требуется обеспечить существенное расширение спроса со стороны внутреннего инвестора, после чего
максимально расширять структуру инвесторов.
Существенной российской проблемой остается высокий уровень барьеров доступа мелких инвесторов на рынок ценных бумаг.
Одним из методов снижения этих барьеров является развитие индустрии коллективных инвестиций. Институты коллективных
инвестиций традиционно считаются наиболее привлекательными для мелких инвесторов, которые не могут эффективно
участвовать в инвестиционных процессах напрямую, как по причине недостаточности средств, так и в силу своей
недостаточной компетенции. Коллективные инвестиции являются эффективным механизмом сокращения риска мелких
частных инвестиций, предоставляя возможности доступа к информации, профессиональному управлению активами,
а также возможности по диверсификации портфеля. В то же время функционирование этих институтов связано с
рядом дополнительных рисков, сокращение которых является непосредственной задачей регулятора рынка.
С учетом увеличения разнообразия инвестиционных целей, с которыми частные инвесторы приходят на рынок ценных
бумаг, планируется осуществить расширение возможностей выбора ими форм коллективных инвестиций, в наибольшей
степени соответствующих имеющимся инвестиционным целям.
Создание широкой инвестиционной базы рынка ценных бумаг будет способствовать повышению его емкости и
устойчивости. Еще одним параметром рынка ценных бумаг, - изменение которого необходимо для того, чтобы
он стал механизмом, способным обеспечить увеличение объема инвестиций и повышение их эффективности, - является
доля первичного рынка. Именно объем первичного рынка, основанный на достаточной емкости всего рынка ценных бумаг,
является непосредственным фактором, определяющим объем инвестиций, привлекаемых на рынке, и в перспективе - темпы
и устойчивость экономического роста.
Для увеличения доли первичного рынка требуется активная работа с эмитентами ценных бумаг, предполагающая две составляющие:
- внедрение в практику российского рынка норм и стандартов корпоративного поведения;
- стимулирование российских предприятий к использованию рынка ценных бумаг в качестве источника инвестиционных ресурсов.
Совершенствование корпоративного управления способствует также повышению рыночной стоимости российских корпораций,
что ведет к увеличению емкости российского рынка.
Кодекс корпоративного поведения
Понятие «конкурентоспособность» имеет несколько измерений. Одно из главных - конкурентоспособность на мировых
финансовых рынках, которая подразумевает, во-первых, способность привлечь инвестиции в широких масштабах и по
возможно наименьшей цене, во-вторых, умение эффективно освоить привлеченные инвестиции, вывести компанию за счет
их использования на новый технологический уровень, расширить производство, создать новые товары и услуги.
Привлечение и эффективное освоение инвестиционных ресурсов требуют создания соответствующей правовой среды и
инфраструктуры. За последние годы был принят целый ряд федеральных законов - «Об акционерных обществах»,
«О рынке ценных бумаг», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» и других,
составивших правовую основу функционирования экономики на принципах рыночных отношений, и сформировалась
достаточно развитая инфраструктура фондового рынка - механизма, позволяющего организовывать движение инвестиционных потоков.
Однако несмотря на несомненные достижения в создании рыночных механизмов освоения инвестиций, российская
экономика и российские компании на протяжении длительного времени были малопривлекательны. Это объясняется
действием ряда факторов, и, безусловно, одним из важнейших, если не важнейшим, были большие опасения
инвесторов в отношении политической и макроэкономической стабильности в стране, их неверие в возможность
вести дела в России по понятным и, главное, стабильным правилам.
За последние годы в нашей стране были достигнуты очевидные положительные изменения как с точки зрения
политической стабильности, так и с точки зрения макроэкономического развития, формирования общеэкономического
каркаса для успешного ведения бизнеса во многих отраслях и сферах.
Впервые за годы реформ начался относительно устойчивый рост экономики, предопределивший повышение благосостояния
населения и формирование внутренних инвестиционных ресурсов.
Практическим подтверждением этих позитивных перемен стало существенное повышение кредитного рейтинга России
всеми рейтинговыми агентствами с благоприятным прогнозом на будущее, сокращение утечки национального капитала
и появление тенденции к возврату его части для «работы» в стране, а также устойчивая позитивная тенденция в
поведении иностранного капитала. Сегодня кредитный рейтинг России вернулся к докризисному уровню, а рейтинг,
присваиваемый Standard (ВВ), даже превзошел его. Чистый отток капитала из России уменьшился с 21 - 25 млрд.
долл. в год в 1998 - 2000 гг. до 12 - 15 млрд. долл. В год в 2001 - 2002 гг.
Еще более заметным стало быстрое развитие фондового рынка, сопровождавшееся улучшением его качественных характеристик.
Так, соотношение капитализации и ВВП выросло за этот период с 17 до 34%.
Рост объемов биржевой торговли эмиссионными ценными бумагами начиная с 2000 г. существенно опережал динамику
макроэкономических показателей. Кроме того, росло разнообразие инструментов этого рынка - сначала заметное место
занял рынок корпоративных облигаций, а с 2002 г. начал интенсивно развиваться срочный рынок акций. Другими словами,
во-первых, рынок стал существенно более ликвидным, а во-вторых, пришло разнообразие финансовых инструментов, более
соответствующее разнообразию инвестиционных рисков.
Кардинальные улучшения на российском фондовом рынке стали непосредственным результатом реформы механизмов его
регулирования. Эта реформа, начатая ФКЦБ России, предусматривала пять основных направлений действий. Основным
направлением реформы, ее сердцевиной стала корпоративная реформа. Кроме того, осуществлялась реформа налогообложения
на фондовом рынке, реформа системы коллективных инвестиций, реформа регулирования деятельности профессиональных
участников рынка, реформа надзора и правоприменения.
Корпоративная реформа, в основе которой лежало внедрение Кодекса корпоративного поведения, осуществлялась в тесной
связи с другими направлениями реформирования фондового рынка. Успех ее в значительной мере зависел от тех новых
условий, которые были созданы вследствие реализации этих направлений реформ. Другими словами, восприятие и
применение Кодекса корпоративного поведения менеджерами и собственниками активно стимулировалось возможностью
получения экономического эффекта благодаря следованию его нормам.
Разумеется, ни извлечение, ни само возникновение подобного эффекта не стали бы возможны, если бы не были созданы
условия для привлечения инвестиций на рынке ценных бумаг, справедливой оценки рынком стоимости предприятий и
юридически безопасной продажи бизнеса по адекватным ценам, без комплексной реформы регулирования фондового рынка.
Снижение фундаментальных рисков создало условия для того, чтобы российский бизнес начал переход от краткосрочной
стратегии к стратегии своего развития как части российской экономики на длительный период. Раздел собственности
если еще не завершился, то близок к тому, и главными условиями дальнейшего развития компаний становятся повышение
эффективности их деятельности на основе выбора правильной стратегии и успешной ее реализации, привлечение на
выгодных условиях инвестиций, формирование устойчивого баланса интересов различных заинтересованных групп. В
ситуации, когда решающую роль в судьбе компании начинает играть умение привлечь ресурсы и максимально эффективно
их использовать, одним из важнейших факторов становится состояние корпоративного управления в компаниях. Хорошо
выстроенная система корпоративного управления позволяет, во-первых, наилучшим способом использовать возможности
имеющихся акционеров и предоставленные ими ресурсы, включая как финансовые, так и управленческие; через участие
их представителей в совете директоров, способных внести вклад в успешное развитие компании, и, во-вторых, привлечь
новых инвесторов. Хорошее корпоративное управление дорого, в буквальном смысле, стоит. При равных производственных,
финансовых и иных базовых показателях компании с хорошей репутацией в области корпоративного управления стоят намного дороже.
По различным экспертным оценкам, только за счет улучшения корпоративного управления российские компании в целом могут
рассчитывать на получение премии от 20 до 30% (а по некоторым оценкам - и до 50%) нынешней цены своих акций.
Одним из проявлений воздействия качества корпоративного управления на всю макроэкономическую систему является повышение
финансовой дисциплины. Внедрение передовых принципов корпоративного управления ведет к росту прозрачности бизнеса,
налоговых сборов, что непосредственно способствует укреплению бюджета и снижению странового риска. Следует особо подчеркнуть,
что эффект от применения передовых принципов корпоративного управления неразрывно связан с эффектом от налоговой политики.
Внедрение этих принципов создает условия для реализации налоговой реформы, в ходе которой возможно снижение
налоговой нагрузки на предприятия.
Проблематика корпоративного управления достаточно нова для российских компаний. С момента начала рыночных реформ едва
ли не все наши компании развивались исключительно за счет собственных средств. Однако, как показывает мировая практика,
стратегия развития за счет собственных средств и кредитов, без увеличения акционерного капитала, может быть эффективной
прежде всего для компаний, действующих в условиях ограниченных рынков и невысокой конкуренции или
обладающих уникальными преимуществами.
Для компаний, которые работают в очень динамичных отраслях, в условиях острой и поистине глобальной конкуренции
(иностранные конкуренты имеют возможность работать на том же рынке), наступает момент, когда успешное развитие
уже не может быть обеспечено за счет собственных и заемных средств. И тогда они вынуждены обратиться к фондовому
рынку, предложить свои акции инвесторам.
Последние годы дают все больше примеров того, как без привлечения значительных объемов финансовых средств сторонних
инвесторов - как российских, так и зарубежных - российские компании не могут обеспечить достижение того уровня конкуренции,
который диктуется современными глобальными рынками. А привлечение таких средств невозможно без создания условий, на которых
инвесторы согласились бы предоставить свои средства. И в этом случае корпоративное управление начинает играть исключительно важную роль.
На примере некоторых российских компаний чьи акции обращаются на Мировых фондовых биржах, хорошо видно, что только
доведение качества корпоративного управления до наивысших стандартов позволяет получить доступ к практически
неограниченным инвестиционным ресурсам. Другими словами, только высочайший уровень корпоративного управления
является залогом привлечения масштабных частных инвестиций.
Как показывает нынешняя российская практика, ряд компаний, которые сейчас являются закрытыми акционерными обществами
и длительное время развивались за счет собственных и заемных средств, начали задумываться над своими перспективами и
предпринимать шаги по улучшению своего корпоративного управления, чтобы сделать возможным выход на фондовый рынок,
когда дополнительные финансовые ресурсы станут совершенно необходимы.
В то же время очевидно, что взаимосвязь между улучшением корпоративного управления и привлечением средств
инвесторов в целом пока еще недостаточно осознается российскими компаниями. Многие из них считают, что более
или менее успешно функционирующая производственная база, хорошие текущие финансовые показатели уже достаточны
для того, чтобы заинтересовать инвесторов. Однако мировой опыт доказывает, что этого явно не достаточно:
необходимы специальные усилия, программа действий, нацеленные на создание в компаниях системы корпоративного
управления, понятные и привлекательные для инвесторов.
|
Назад к списку статей